Chers tous,

Pardon pour ce long temps sans nouvelles. Notre marche annuelle sur les chemins de St Jacques nous aura permis de prendre du recul, mais le retour ce lundi nous fait constater que c’est « comme s’il ne s’était rien passé ». Ou plutôt si : il s’est passé pas mal de choses, mais on est revenus au même point ! Vous nous excuserez donc si celle-ci est un peu plus longue que d’habitude — on a un peu de retard à combler.

Une énorme différence notable pour commencer : l’OAT 10 ans française a pris 40 centimes « d’un coup d’un seul », en quelques jours. Nous l’avions laissée fin juin autour de 3,60%, sagement assise après sa détente du printemps. Nous la retrouvons ce jeudi 30 juillet à 3,98%, après avoir même dépassé les 4,00% le 23 juillet — un plus haut depuis… octobre 2008. Il aura donc fallu attendre 18 ans pour revoir ce niveau, et on ne peut pas dire que la France ait particulièrement bien profité de la décennie qui vient de s’écouler pour préparer le retour de bâton.

Le Bund allemand n’a pas été épargné non plus, à 3,22%, mais le spread OAT-Bund, lui, continue sa dérive tranquille et reste durablement installé au-dessus des 65-70 points de base.

Nous ne remettrons pas une couche sur les finances publiques françaises — nous l’avons fait dans nos précédents billets, et rien depuis ne nous a donné tort, hélas. Disons simplement que le marché obligataire, qui digère à la fois une inflation américaine mondiale repartie à la hausse, un pétrole au-dessus de 90 dollars, et une trajectoire de déficit français qui s’éloigne un peu plus chaque trimestre des 5% promis, a fini par se fatiguer de faire semblant de ne rien voir.

Pour ceux qui nous suivent depuis nos précédents billets, rien de bien nouveau sur le fond : nous évoquions déjà en juin une trajectoire de déficit s’éloignant des 5% promis pour flirter avec les 6% en 2027, portée par les prestations sociales, les dépenses de santé et une charge de la dette qui s’alourdit mécaniquement à chaque point de base gagné par l’OAT. Rien, à notre connaissance, n’est venu contredire ce scénario depuis. On ajoutera, pour faire bonne mesure, que l’incertitude politique devrait plutôt s’accentuer qu’elle ne se devrait dissiper, à mesure que l’on se rapproche de l’élection présidentielle de 2027 — ce qui, comptablement, n’aide jamais à faire voter un budget d’austérité dans la sérénité. Le marché obligataire, qui a horreur du vide, a simplement décidé de commencer à en tenir compte un peu plus sérieusement cet été plutôt que d’attendre l’automne.

Concernant les marchés :

Résultats des entreprises : la saison bat son plein, et comme toujours à ce stade, les attentes des marchés sont élevées — trop, sans doute, ce qui promet son lot habituel de sanctions disproportionnées pour des résultats pourtant très corrects (cas emblématique d’Hermès hier, -11% sur la séance !). C’est un peu le principe : quand tout le monde s’attend à la lune, livrer une belle éclipse ne suffit plus.

Les chiffres bruts, d’ailleurs, sont presque indécents de bonne tenue : à ce stade de la saison, environ 86% des entreprises du S&P 500 battent le consensus des analystes, ce qui constituerait la dixième publication trimestrielle consécutive de croissance bénéficiaire pour l’indice — un record en soi. Sauf que la marge nette agrégée de l’indice, qui grimpe à un niveau record de 15,7%, doit beaucoup à un seul dossier : Alphabet, dont le résultat par action du trimestre incluait une plus-value comptable non réalisée de 98 milliards de dollars liée à sa participation dans SpaceX. Retirez ce seul élément, et la « surprise » moyenne du S&P 500 retombe de 39,3% à 12,6% — ce qui reste très correct, mais nettement moins spectaculaire. Autre statistique qui mérite d’être gardée en tête à chaque publication : les dix premières capitalisations de l’indice génèrent aujourd’hui 34% de la totalité de ses profits, soit environ le double de leur poids dans les années 1990. Ce qui signifie, très concrètement, que la « bonne santé du S&P 500 » que l’on vous vend chaque trimestre dépend de plus en plus étroitement de la performance d’une poignée de dossiers technologiques — et de moins en moins de celle des 490 autres. Une diversification en carton, en somme, mais qui a le mérite de rassurer tout le monde tant que la poignée en question continue de délivrer.

Semi-conducteurs et intelligence artificielle : prise de profits, mais toujours une belle croissance sous-jacente. TSMC, le baromètre planétaire du secteur puisqu’il grave les puces de à peu près tout le monde (Nvidia, Apple, AMD…), a publié le 16 juillet un chiffre d’affaires trimestriel record de 40,2 milliards de dollars, en hausse de 36% sur un an, et un bénéfice net en bond de 77%. Le groupe taïwanais a même relevé pour la deuxième fois cette année ses prévisions de croissance annuelle, à plus de 40%, et a porté son enveloppe d’investissement 2026 à 60-64 milliards de dollars, dont 100 milliards de dollars supplémentaires rien que pour ses usines américaines. La demande est qualifiée d’ « extrêmement robuste » par la direction, qui l’anticipe forte jusqu’en 2029-2030. Et pourtant — cerise sur le gâteau de l’absurde — le titre AMD a reculé de plus de 4% le jour de la publication de TSMC, entraînant tout le secteur avec lui. Le marché, jamais avare en contradictions, s’inquiète désormais que la vague d’investissement en cours n’ait déjà anticipé plusieurs années de commandes futures. Autrement dit : les résultats sont excellents, mais c’est justement ce qui inquiète. Nous voilà prévenus, la martingale du secteur reste la suivante — acheter la rumeur, vendre la publication, même quand la publication est un record historique.

Banques : les valorisations restent toujours intéressantes, et les résultats du 2ème trimestre leur donnent plutôt raison. BNP Paribas a publié un résultat net en hausse de 33,4% sur un an, à 4,35 milliards d’euros. Société Générale, de son côté, a livré ce jeudi 30 juillet un résultat trimestriel tout simplement record, à 1,79 milliard d’euros, en hausse de 23% sur un an et très largement au-dessus du consensus des analystes (1,57 milliard attendu). La banque en a profité pour relever sa cible de rentabilité annuelle à environ 11%, contre plus de 10% auparavant, et pour annoncer un rachat d’actions exceptionnel de 1,5 milliard d’euros. Il aura donc fallu une décennie de taux zéro, une remontée brutale des taux, une crise obligataire française et une accumulation de dettes souveraines pour que les banques européennes redeviennent, disons-le, presque sexy sur le papier. Ironie du sort : ce sont précisément les taux qui plombent l’Etat français qui font le bonheur de ses banques.

Sérieux coup de froid sur la tech. Le sujet du moment, sans conteste. Tout est parti d’Alphabet, qui a publié le 22 juillet des résultats supérieurs aux attentes sur à peu près tous les compteurs — un chiffre d’affaires de 119,8 milliards de dollars (+24% sur un an), un bénéfice par action de 9,11 dollars, et surtout des revenus Google Cloud en hausse de 82% sur un an. De quoi pavoiser, non ? Eh bien non : le titre a chuté d’environ 4 à 7% dans la foulée, purement et simplement sanctionné pour avoir relevé sa fourchette de dépenses d’investissement annuelles de 180-190 à 195-205 milliards de dollars. Le marché, qui applaudissait ces mêmes investissements il y a encore un an, panique désormais devant leur ampleur — et devant le fait que le free cash-flow d’Alphabet soit passé en territoire négatif pour la première fois de son histoire de société cotée. À eux quatre, Alphabet, Microsoft, Amazon et Meta prévoient environ 725 milliards de dollars de dépenses liées à l’intelligence artificielle rien que pour 2026 (+77% par rapport à 2025), et près de 950 milliards en 2027 selon les estimations des analystes compilées par Bloomberg. Le résultat cumulé de cette remise en cause : les « Magnificent Seven » auraient perdu, selon Bloomberg toujours, quelque 797 milliards de dollars de capitalisation en quelques séances. Microsoft, longtemps considérée comme la mieux placée sur l’IA grâce à sa participation dans OpenAI, est désormais la deuxième valeur la plus faible du groupe cette année, en repli de 21% depuis janvier. Meta recule de près de 10%. Amazon, elle, fait à peu près du surplace. Comprenne qui pourra : après des années de chèque en blanc accordé aux géants de la tech pour dépenser sans compter sur l’IA, l’accord tacite entre les marchés et les entreprises semble s’être brutalement rompu cet été. La facture, désormais, doit se justifier ligne par ligne.

Et c’est précisément dans ce climat que nous attendons, avant la fin de cette semaine, les résultats d’Alphabet — déjà publiés donc, et déjà digérés dans la douleur —, de Microsoft et Meta (mercredi 29 juillet, jour où nous écrivons ces lignes), puis d’Apple et Amazon (jeudi 30 juillet). Amazon et Microsoft pèsent tous deux lourd dans le Nasdaq 100, ce qui veut dire que cette semaine ne restera pas cantonnée aux valeurs du cloud : elle façonnera l’humeur de l’ensemble de la cote technologique pour les mois qui viennent. Si Azure tient son consensus en présentant ses dépenses comme de la demande réelle, et qu’AWS confirme jeudi une accélération similaire, la correction d’Alphabet pourrait rester un accident isolé. Dans le cas contraire, c’est bien l’ensemble du narratif IA qui devra faire ses preuves — et nous ne saurons répondre à cette question qu’au moment où vous lirez ces lignes, ce qui est un des rares avantages d’écrire une note bimensuelle plutôt qu’un flash quotidien : nous laissons le soin à l’actualité de nous rattraper.

L’inflation américaine a fortement ralenti en juin, à 3,5% sur un an contre 4,2% en mai — la plus forte baisse mensuelle de l’indice des prix (-0,4%) depuis avril 2020. L’inflation sous-jacente, elle, recule à 2,6% contre 2,9%. La cause principale de ce joli répit : la chute des prix de l’énergie (-5,7% sur le mois), l’essence ayant reculé de près de 10%, portée notamment par le cessez-le-feu conclu entre les Etats-Unis et l’Iran. Une bonne nouvelle en apparence, sauf que — et c’est là que le bât blesse — cette même trêve, censée avoir calmé le jeu, n’aura tenu que le temps d’un été.

Mais quid de l’inflation à venir, avec la fin de la trêve USA-Iran ? Neuf nuits consécutives de frappes américaines sur des cibles militaires iraniennes, une riposte iranienne contre une centrale électrique et de désalinisation koweïtienne le 19 juillet, la suspension par Téhéran de l’accord provisoire d’Islamabad signé en juin.

Résultat immédiat sur le marché du brut : le Brent, qui évoluait tranquillement sous les 80 dollars fin juin, a franchi les 90,22 dollars le 20 juillet, pour culminer à 98,4 dollars le 24 juillet. Depuis, une accalmie relative a ramené le baril autour de 82-92 dollars selon les jours. Vous noterez au passage que le sujet, comme lors du précédent psychodrame USA-Iran que nous évoquions en juin, est en train de sortir des unes pour retomber en 3ème ou 4ème position dans les médias généralistes. Cela ne veut strictement rien dire quant à sa dangerosité réelle — simplement que l’indignation, comme le pétrole, a ses cycles. Quant à nous, nous continuons de penser, comme nous l’écrivions déjà début juin, que l’incertitude permanente arrange davantage certains acteurs qu’un accord définitif ne le ferait. Un baril de brut instable entre 80 et 100 dollars, avec des pics selon l’actualité militaire, restera notre scénario central tant que le détroit d’Ormuz — par lequel transitent excusez du peu, 20 à 30% des réserves pétrolières mondiales — demeurera un objet de négociation à ciel ouvert.

Décision de la FED fin juillet ? Oui, justement : le FOMC se réunissait les 29 et 30 juillet, avec au menu un ralentissement de l’inflation qui plaide pour la détente, mais un pétrole reparti à la hausse qui, lui, plaide pour la prudence. Les investisseurs n’accordaient, il y a encore deux semaines, qu’environ 45% de probabilité à une baisse d’un quart de point. Ajoutez à cela l’arrivée d’un nouveau gouverneur à la tête de l’institution, et vous obtenez un cocktail suffisamment indigeste pour que le FED préfère probablement ne rien faire du tout cette fois-ci. À noter, en clin d’œil amusant, que Microsoft publiait ses résultats quelques heures à peine après la décision de la Fed mercredi soir : de quoi offrir aux marchés deux chocs pour le prix d’un dans la même soirée.

Reprise de la hausse du pétrole, donc, Brent à 87,75 dollars au moment où nous écrivons, après avoir refranchi les 90 dollars — et même titillé les 100 dollars il y a une semaine. EURUSD à 1,1430 : le dollar, chahuté entre les anticipations de baisse des taux américains et son statut habituel de valeur refuge en cas de tension géopolitique, navigue sans grande conviction. On notera que l’EURUSD évoluait encore autour de 1,16 mi-juin ; la remontée des tensions au Moyen-Orient et le regain de nervosité obligataire des deux côtés de l’Atlantique n’auront donc pas suffi, cette fois, à renforcer durablement le billet vert — signe, peut-être, que le statut de valeur refuge du dollar n’est plus tout à fait ce qu’il était.

Un mot également sur les valeurs refuges, puisque l’été n’aura décidément épargné personne. L’once d’or, qui avait atteint un record historique à plus de 5 600 dollars en janvier, est repassée sous la barre symbolique des 4 000 dollars fin juillet — une correction d’environ 8 à 12% depuis le 1er janvier selon la fenêtre de calcul retenue.

Le Bitcoin, lui, s’est montré nettement moins stoïque : après avoir dépassé les 120 000 dollars lors de ses précédents sommets, il a chuté sous les 60 000 dollars, signant en juin sa pire performance mensuelle en quatre ans (environ -20%), avant un modeste rebond de l’ordre de 11% en juillet qui le ramène autour de 64-65 000 dollars — soit tout de même près de 28% sous ses plus hauts de l’année. On appréciera l’ironie : l’or et le Bitcoin sont censés, l’un comme l’autre, protéger des chocs géopolitiques et monétaires que nous venons de décrire en long, en large et en travers. Ils auront donc choisi, cet été précisément, de démontrer l’exact inverse. 

Ajoutons, pour être complets, que la BCE a de son côté choisi le statu quo lors de sa réunion du 23 juillet, laissant ses taux directeurs inchangés après les avoir relevés de 25 points de base en juin — le temps, sans doute, de voir si le choc pétrolier se diffuse ou non aux salaires et aux prix des services. Un « pas encore » qui ressemble fort à un « pas pour longtemps ».

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A votre disposition pour en rediscuter, nous vous donnons rendez-vous début septembre, passez un bon mois d’août !

Bien à vous,

Pierre