Chers tous,

Pardon pour ce délai un peu plus long que prévu. Le moins qu’on puisse dire est que la rentrée est particulièrement chargée. Sur l’actualité, mais aussi sur l’activité. Le tout dans un contexte où il est très difficile de maintenir le caractère hebdomadaire de nos billets d’humeur, sauf à prendre le risque de raconter toujours la même chose : Trump, la politique française, et pour illustrer le propos, un CAC40, depuis l’annonce des droits de douanes le 1^er avril dernier, qui évolue autour de +2% / -2% autour d’un pivot de 7 700 points. Quant aux marchés américains, ils continuent de monter… parallèlement à une baisse similaire du dollar contre EUR.

On ne revient pas sur la dégradation de la note de la dette de la France. Passée à A+ chez Fitch, et que l’écart de rendement de la dette à 10 ans avec son homologue allemande ne cesse de se tendre, à 84 points ces derniers jours. C’est sûr, ce n’est pas l’annonce la semaine dernière d’une poursuite du dérapage incontrôlé et incontrôlable de la dette français au T2 qui va calmer les choses. On nous en remet un encours complémentaire de 70 milliards.

Et ce n’est pas la situation politique qui va rasséréner les marchés ; vous aurez noté le silence assourdissant, y compris dans les médias, de l’avancée de la formation d’un gouvernement, dans une France de plus en plus fracturée. C’en est désespérant. On pourrait lancer les paris que pour la première fois sous la Vème République, il existe un risque que le Premier Ministre soit mis en défiance avant même d’avoir pu constituer son gouvernement !

Comme il est aussi désespérant qu’un budget en construction, toujours en déficit, ne fasse l’objet que de hausse de taxes et d’impôt, et jamais de sabrage dans les dépenses.

Et nous rajoutons un dernier point : il est révélateur de constater que depuis peu de temps, les grandes entreprises hexagonales réussissent à emprunter moins chez sur les marchés que l’Etat français. Aujourd’hui, le taux du « sans risque » est meilleur pour les entreprises que pour l’Etat. C’est une situation quasi-inédite, car en règle générale, c’est l’Etat qui est considéré comme le « sans risque ».

Parallèlement, la notation de la dette italienne vient d’être relevée, à BBB+. Ca reste 3 crans en-dessous de la française, mais il est révélateur de constater qu’à quelques pouièmes près (0,04% ce matin entre les 2 « 10 ans »), les taux à 10 ans de la France et de l’Italie sont au même niveau.

On commence à avoir les premiers effets de la politique mise en place par Trump :

• Le dollar, tout d’abord, en baisse de quelque 13% depuis le début de l’année. Nous avons longtemps parlé de la volonté de Trump de jouer avec sa monnaie, pour rendre ses importations plus onéreuses et ses exportations meilleur marché. Nous pensons que le mouvement n’est pas fini (1,1920 au plus haut en début de semaine), et avons opté pour le renouvellement de nos positions de couverture des positions USD dans nos portefeuilles
• Importations d’autant plus chères qu’il faut y ajouter les droits de douane mis en place ; à 50% pour le Brésil ou 25% pour le l’acier pour le Canada
• Une inflation qui persiste malgré des baisses attendues de taux court terme, a priori 2 fois 0,25% d’ici la fin de l’année
• Sans parler, cette nuit, du nouveau shutdown annoncé et le non-accord sur le budget entre les républicains et les démocrates. Les marchés restent de marbre ce matin

Enfin, parmi les articles « à lire », nous vous joignons la double page des Echos de lundi dernier qui concerne l’ébullition des marchés et les symptômes. Ce qui nous fait nous rappeler que la fin de l’année ou 2026 pourraient être délicats.

Idem sur un autre sujet, le Private Equity. Avec, en tête de gondole, la remontée des taux, qui pourraient affecter les refinancements, ou ne serait-ce que le respect des covenants fixés. Bel article dans les Echos, toujours du 29, que nous vous mettons en pièce jointe.

Cela nous renvoie à un article du Financial Times, que l’un d’entre vous a bien voulu m’envoyer et que nous vous mettons en copie (en anglais seulement) ; l’article explique grosso modo, que ces dernières années, les assureurs ont émis des tombereaux d’un nouvel instrument financiers miracle, le FABN (pour Funding Agreement-Backed Note). L’article est édifiant… Surtout le cas d’Appolo Asset Management, gérant d’actifs, qui a racheté un assureur pour faire financer son bilan.

Le serpent qui se mord la queue, somme toute, et qui n’est pas sans nous rappeler le film « the big short » que nous avons revu hier (à voir et revoir absolument, film très pédagogique au demeurant), sur « le financement du financement du financement », ou la « titrisation de la titrisation de la titrisation », avec les résultats que l’on a connus en 2008…

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À votre disposition pour en reparler,

Bien à vous,

Pierre